睿蓝夸克研究室｜洛上洲

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《蓝筹企业评论》出品

摘要：

每家企业都有鲜明的特质、特征及其规律，什么样的创始人决定了他所控制企业的价值观、理念和文化，研究企业终归还是一门研究人的学问。佳禾食品位于苏州，创造人夫妇柳新荣、唐正青及其弟柳新仁各持股50.06%、27.49%、3%。佳禾食品两大主业植物末和咖啡，咖啡成长于近两三年的第二主业，基础盘子还是植物末，2017-2022年占收入比91.65%、85.94%、87.11%、85.15%、81.73%、75.86%，比较清晰看到占比不断缩小，植物末是奶茶、咖啡、烘焙及麦片的重要原料。佳禾的咖啡业务从2017年起始，2022年收入21358.46万元增长108.84%，2023Q1同比增长64.49%，公司涵盖咖啡全产品链，包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡。公司称“未来占比最大的是速溶咖啡。”且计划再融资投入62115万元对咖啡扩产，形成16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡产能。这是大做咖啡主业的前奏。

阅读指引：

一，佳禾食品咖啡业务已培育六年，2021年发力，2022年增长108.84%。公司已把咖啡业务作为第二增长曲线发展，且计划再融资投入62115万元对咖啡扩产，形成16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡产能。这是大做咖啡主业的前奏。

佳禾食品现有由两个平台公司发展咖啡业务，一个是2018年设立的金猫咖啡，一个是2014年并购而来的玛克食品。

产品包括速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉以及咖啡浓缩液，涵盖咖啡全产品链。

咖啡产能：速溶咖啡7200吨、冷萃咖啡6000吨、冻干咖啡70吨、焙烤咖啡豆20000吨，在建冻干咖啡产能2160吨。

公司最新披露了定向增发再融资计划，计划投入62115万元对咖啡扩产，形成16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡产能。

咖啡新投资项目由玛克食品负责，建设周期两年，内部收益率14.03%，收回投资大概7.06年。

这是佳禾食品战略上大力发展咖啡业务的关键信号。

佳禾食品咖啡业务的策略是先做附加值高的速溶咖啡，速溶咖啡价格是三合一咖啡饮料、冷萃咖啡的两倍，过去几年基本维持在每公斤40元之上。未来形成冷萃咖啡、冻干咖啡、研磨咖啡粉及焙烤咖啡豆平衡发展。

二，佳禾食品是中国最大植脂末企业，中国市场占比14.33%。之前，其一直是佳禾主要收入来源，2017-2022年占收入比91.65%、85.94%、87.11%、85.15%、81.73%、75.86%，比较清晰看到占比不断缩小，植物末是奶茶、咖啡、烘焙及麦片的重要原料。

2017年来，公司植脂末产品产量分别12.12万吨、13.61万吨、14.56万吨、14.29万吨、17.16万吨、14.36万吨，占收入比91.65%、85.94%、87.11%、85.15%、81.73%、75.86%。

下游客户包含统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等知名食品工业企业，以及“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”。其中门店数量超过1000家的连锁类客户数量已超过5个。

植脂末以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。植脂末产品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末， 同时自主研发的冷溶型、发泡型及耐酸型等功能性植脂末也将进入量产阶段。

植脂末产能多分布于江苏、广东、福建、山东及江西。2023年，我国植脂末产品的消费量进一步增加到 76.82 万吨，复合增长率将达到 5.91%。

2019年，佳禾食品推动《零反式脂肪酸行动计划》，截至2022年95.22%的销售收入来源于零反脂产品，并已全面停售含反脂产品。

佳禾食品现有植物末产能25.50万吨。另外，由子公司南通佳之味实施的“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”募投项目二期，将在2024年投产，产能由此增加至31.50万吨。

随着植物末竞争从蓝海到红海，毛利率近年来下降得非常快，2017-2020年还维持在30%附近小幅波到，分别达到29.28%、30.85%、32.78%和28.29%。但2021年毛利率直降13.10个百分点仅有15.19%，2022年再下降1.75个百分点到13.44%。

它的主要竞争者全球性的雀巢公司、奇异鸟公司、超级集团，总部位于新加坡的超级集团已直接在江苏无锡设立了中国公司“无锡超科”，菲律宾食品公司旗下的罗比娜集团在江苏设立了“江苏皇室”，总部爱尔兰的凯爱瑞在江苏南通设立了“凯爱瑞南通公司”。另外，佳禾还有相当一批国内企业竞争者，包括广东文辉、诸城东晓生物、江西恒顶、江西维尔宝、山东天久和福建邦领。

可以清晰看到，植物末在佳禾食品收入占比在不断缩小，但这一块业务在未来三年内仍然承担收入和利润的主要贡献业务。

三，除植物末及咖啡业务外，佳禾开始涉足植物基产业线，不过植物基只是植物末的产业外延线，公司并未在战略上发力。

佳禾食品的植物基研究团队主要研究中国特色的谷物（如燕麦、青稞、芝麻等）、坚果（如巴旦木、榛子等）、豆类（如鹰嘴豆、豌豆、大豆等），产品包括燕麦奶，燕麦浆，燕麦粉以及椰浆产品。

代表性产品包括：卡丽玛浓醇牛乳、晶花磷虾油粉、苏小丸系列石磨豆花、苏小丸系列烧仙草、晶花原味双皮奶、晶花燕麦冻、晶花麻薯粉。

这一块业务2022年仅有8809万元收入，且毛利率相当低，只有5.80%。亦未见公司在该产业有进一步投资迹象，尚未纳入战略性产业范畴。

四，现在这个阶段是佳禾食品产品结构重构的青黄不接脱轨期，主要表现在植物末竞争激烈，收入较大但盈利能力急剧下降，毛利率比2019年下降了50%多。咖啡产品产能较小且原传统速溶生产线不能满足精品化生产需求，产能爬坡期及产品市场推广阶段，毛利率2022年虽上升了7.83个百分点，却也仅10.76%。2023年会出现好转，2024年进入收获期。

佳禾食品营业收入几乎两年一个周期，2016、2017这两年以13亿元为台阶，2019-2020年以18亿元为台阶，2021-2022年以23亿元为台阶。

因为其主营业务植物末受市场竞争影响，2019年以来利润一直下降，从2.72亿元下滑到2022年1.15亿元。这几年正是佳禾食品产品结构重构的青黄不接脱轨期。

毛利率、净利率也十分不理想。2016-2022年毛利率分别为32.68%、27.83%、28.71%、29.28%、24.46%、13.59%和12.29%。2022年比2019年下降16.99个百分点幅度-58.03%。

同期净利率分别为19.11%、8.01%、8.16%、14.79%、11.52%、6.27%和4.75%。2022年比2019年下降10.04个百分点，下降幅度-67.88%。

竞争带来的结果对佳禾食品显然极其不利，2019年的净利率比2022年毛利率还高出2.5个百分点。

否极泰来了吗?这个因素非常值得关注、重视与跟踪。即2023Q1，其收入6.41亿元同比增长22.77%，归母净利润6324.63万元增长267.18%，扣非净利润5110.32万元增长265.43%。

是什么原因推动佳禾食品扣非净利润增长率远远高于收入增长率呢?两个原因：一是毛利率16.97%环比上涨4.68个百分点、净利率9.88%环比上涨5.13个百分点；二是产品结构优化及消费复苏，粉末油脂同比增长27.12%、咖啡增长63.49%、植物基增长35.55%。

另一个值得重视的因素是其原材料与毛利率的敏感关系，若公司销售价格不变，原材料采购价格上涨1%，则会影响毛利率0.57%-0.67%，这需要动态掌握原材料葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆价格波动状况。

五，佳禾食品是典型家族企业，创始人柳新荣、其妻唐正青、其弟柳新仁，及柳、唐夫妇所控制的西藏五色及员工持股平台宁波理和，合计持股80.55%。另一个持股4.39%的股东国际金融公司，掌控者为世界银行。2023Q1前十流通股东中，机构投资人占有7个席位，且6个为新进入的机构投资人。

需要提醒的是，佳禾食品近两个季度股东人数分别下降了-21.22%和-23.65%，股东总人数只有8798户。

西藏五色是柳新荣和唐正青各持股80%、20%控制的公司。宁波理和为员工持股平台公司，除柳新荣持股2.67%外，另外持股对象由35个管理层骨干组成。

国际金融公司为世界银行集团成员之一，是依据成员国间协议条款建立的一个国际组织。2017年增资入股，持股成本2552.3769万美元（折合人民币16677.74 万元），对应当前所持1756.59万股，每股成本9.49元。

蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对佳禾食品企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对佳禾食品股票价格变动进行预判。

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来源：蓝筹企业评论